一、问题的提出

首次代币发行(Initial Coin Offering, 以下简称ICO)是“发行虚拟代币换取投资的新型投融资工具”。ICO的主要特征有：(1)以融资为目的；(2)向公众发行；(3)依赖区块链技术；(4)价值波动大。2016年，我国ICO迎来爆发式增长，但因缺乏相应的法律配套措施，“90%的ICO项目涉嫌非法集资和主观故意诈骗”。2017年9月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室与中国人民银行相继发布《关于对代币发行融资开展清理整顿工作的通知》《关于防范代币发行融资风险的公告》，彻底叫停了境内所有的ICO项目。但是，数字代币跨境流通极为方便，转战海外的部分ICO项目依然实现了对国内投资者的定向收割，甚至对我国外汇管制造成了冲击。直至今日，仍有大量投资者游走在资产管理的灰色地带，努力寻求参与ICO项目的变通路径。如在刘某宇与盛某林委托合同纠纷案中，法院指出，涉案当事人签订的《资产管理顾问协议》，系利用海外服务器规避国内金融监管进行虚拟货币交易，是“以合法形式掩盖非法目的”的合同。

事实上，作为对商业模式个性化需求的回应，融资而非炒作才是ICO的根本目的。禁令之下，我国金融科技先行者只能借助一国两制为香港金融法治释放的有限自治空间，逐步推动国际金融科技实践的本土化。基于以下四点原因，有必要反思我国对于ICO的监管立场，并考虑逐步在我国开禁ICO。其一，多数主权国家对虚拟货币的态度由“监管”转向“扶持”。梳理过去一年的监管动态可以发现，美国、俄罗斯等国已经开启“虚拟货币储备竞赛”。2024年11月，普京签署法令，正式承认虚拟货币为合法资产，对其适用跨境贸易结算的实验性法律框架(ELR)；仅一个月之后，特朗普表示，将致力于建立促进加密行业在美国蓬勃发展的法律框架。此外，曾与我国同时期封禁ICO的韩国也已放开管制。其二，ICO契合发展新质生产力、提升数字金融服务能力的政策导向。ICO是具有Web3.0特色的投资和治理共存并行的“信任资本”模式，是以科技手段提升金融赋能实体经济效率的创新举措。ICO兼容了首次公开募股(IPO)与在线众筹的优势，在项目和投资者间形成了不受门槛与回报周期限制的新型生产关系。由于交易验证、合同履行与代币交割均在网络节点上进行，ICO兼具低碳、环保、节能的绿色生产力特征。正如有学者指出，“一味地对ICO严防死守”，将“扼杀区块链技术的数字融资潜能”。其三，行业内生性去莠存良叠加监管经验的积累，已逐步将ICO推入法治轨道。在ICO的基础上发展出的首次去中心化交易所发行(IDO)和首次交易所发行(IEO),各自具备高度去中心化（以减少操纵）和交易所自律监管（以减少欺诈）的特征。不少ICO项目还通过将自身标榜为证券通证发行项目(STO),主动接受证券监管以博取市场信任。在此背景下，自2019年以来，ICO项目的废币率已降至5%以下。其四，在各国竞相发展稳定币的背景下，我国开禁ICO可破解美元稳定币主导格局，为锚定港币或人民币的稳定币种提供必要的生态支撑。比较法上就ICO监管形成的共识是，应将ICO纳入证券范畴，进而将成熟的证券发行经验用于代币发行的全流程。

对接ICO与证券监管的工具就是豪威判定。豪威判定是美国联邦最高法院在证监会诉豪威案(SEC v . W.J . Howey Co . , 以下简称豪威案）中建立的测试方法，即证券发行应同时满足资金投入、共同事业、盈利预期和他方努力四项测试标准。2018年7月，美国证监会适用豪威判定将去中心化自治组织发行的代币认定为证券。在2024年美国证监会胜诉的多起案件中，法院也是根据豪威判定裁决案涉发行人未履行审慎发行义务。豪威判定虽滥觞于美国法，但多数欧洲国家、部分亚洲国家以及我国香港地区均结合自身情况，发展出了适用于ICO项目的豪威判定规则。部分学者主张经由豪威判定的成文法化，彻底破解ICO的监管谜题。豪威判定“是一种灵活而非静态的方法”，目的是穿透纷繁复杂的交易形式及商业模式，考察“交易背后的经济实质”，其“有意为之的广泛性和适应性……必然导致对交易细微处进行复杂且以事实为依据的司法调查”。需要指出的是，我国是大陆法系国家，无法“先验性”地通过个案审判渐次纾解ICO司法审查的难点堵点，必须在制定相关规则时就厘清与实践相符的判断标准。为将ICO与证券监管相勾连提供制度准备，借鉴豪威判定并在各“细微处”明确能够适用于未来我国ICO项目性质的判断方法论实属必要。

二、ICO 适用的豪威判定方法

“ICO 的定性，决定了 ICO 应该被置于何种监管框架下。”作为界定发行物属性的司法产物，豪威判定 具有以下规范属性：其一，它是一般性标准而非具体规则。立法者无法以规则形式穷尽所有发行行为的特征， 因此只能借助事后适用、概括评价的抽象标准完善规则。其二，它是综合性测试而非指标性检验。指标性检验 讲究精确性，而综合性测试可以通过区间性评价和概率性评价得出具有倾向性的综合结论。其三，它是概括性 条款而非基本原则。基本原则不能直接用于裁判，法官在适用基本原则时应提出具体规则，但概括性条款本身 可作为司法三段论的大前提直接用于裁判。上述属性的重叠可能赋予法官过大的自由裁量权，由是，面对形形 色色的 ICO 项目，必须明确法官进行个案判断时应遵循的法教义原则。

（一）资金投入测试的适 ICO 校准

豪威判定的第一层测试是资金投入测试，只有涉及“资金投入 ”的协议才能被认定为 “投资合同 ”，进而被 认定为“证券行为”。根据中国人民银行等联合发布的《关于防范比特币相关风险的通知》，比特币等虚拟货币 是不具备与货币同等法律地位的网络虚拟商品。因此，需要首先探讨的问题是，现金等法定货币之外的价值投 入是否可归于“资金投入”的范畴？在证监会诉谢佛斯案(SEC v . Shavers) 中，德克萨斯州东区地方法院指出， 资金投入测试的核心是“投资人是否被要求放弃有价值的物品以换取（对方）承诺的对价 ”。可见，涉及以  现金出售代币和以代币置换其他虚拟货币的ICO 项目均符合资金投入测试条件。不过，虽然大多数 ICO 通过 上述方式筹措资金，但代币也可能通过其他方式分发。例如，代币可经由提供算力协助验证区块链交易的“挖 矿”行为获得，发行人也可以向为企业贡献其他有价值服务或资源的个人提供代币作为奖励。 由此引发的问题是：当ICO仅将代币作为提供服务的奖励分发时，亦即，当个体以劳动或服务为对价获得奖励性质的代币时，是否仍应作“资金投入”定性？

对于上述问题，判例法上存在着三种不同学说：(1)权衡说，即根据投资型权益在劳动或服务对价中所占比例进行综合判断。综合判断会导向不同的裁判结果，例如，在证监会诉阿迪森案( SEC v. Addison , 以下简称  阿迪森案）中，法院裁决，非领薪雇员以其服务换取雇主利润分成的行为满足资金投入测试的要求；在司机工人联盟诉丹尼尔案(IBTC Warehousemen & Helpers of America v. Daniel)中，法院权衡后认为，雇员在强制性、非缴费型养老金中的权益并不涉及“资金投入”，因为养老金计划是该雇员所享有的“总体且不可分割的薪酬方案中相对不重要的部分”。(2)否定说，即否认劳动或服务可以构成“资金投入”。例如，佩顿诉莫洛电气公司案(Peyton v. Morrow Electronics , Inc . , 以下简称佩顿案）摒弃了权衡说的判断方法，裁定获得“现金＋销售额抽成”雇员的劳动投入并不等同于“资金投入”。(3)肯定说，即认为任何可用于进行“价值交换”的劳动或服务都属于“资金投入”。例如，在尤瑟顿诉洛夫莱斯商业汽车货运公司案( Uselton v. Commercial Lovelace  Motor Freight , 以下简称尤瑟顿案）中，法院指出，雇员放弃约定工资的法定权利以换取参与利润分享计划的权利，应视为“资金投入”行为。

将前述学说带入ICO中劳动或服务的提供，可作如下分析。以代币作为行为激励的ICO显然不同于佩顿案中“现金＋销售额抽成”的交易结构，更符合阿迪森案的“非领薪”情形，这是由于为代币发行人提供挖矿或算力、储力支撑的参与者在代币之外并不获得额外酬劳，进而，在明确否定说不适用的情况下，无论是权衡说还是肯定说都将导向认可劳动或服务属于“资金投入”的结论。鉴于ICO的异质性，以肯定说的“价值说理”覆盖权衡说的“比例分析”具有成本和效益方面的法益，但是，将其概括适用于所有ICO项目将可能引发质疑，毕竟，尤瑟顿案系雇员放弃具体可量化的薪酬权利以换取具体可量化的利润分享权利，而ICO中参与者提供的劳动或服务以及发行人支付的代币的价值都难以估量。对此，笔者认为，估值问题并不构成肯定说的适用阻碍，原因有两点：其一，以灵活而非僵化的方式实现救济目的，是各国证券监管制度的通用价值理念，而多数证券资产都存在难以估价的通病，包括但不限于封闭公司的股份、人寿保险、部分金融衍生品等。其二，ICO劳动或服务的估值也并非全然不可能。马克思指出，商品价值由其生产的社会必要劳动时间决定。即便不同个体的相同行为可能面临不同的机会成本，但提供挖矿或算力、储力支撑的价格可等质为标准相对恒定的社会生产意义上的可量化支出。例如，有学者就曾根据各国的用电均价，发布了不同区域比特币挖矿成本的估算值。

综上所述，从实现救济目的的视角出发，ICO项目中法定货币之外的价值投入应被纳入“资金投入”的范畴；在判定系争投入时，宜采纳肯定说的价值交换说理，只要是以有价值的服务作为代币的交换媒介，均可视为通过资金投入测试。

（二）共同事业测试的适ICO细化

豪威判定的第二层测试是共同事业测试，系争交易必须涉及对“共同事业”的投资，才具备证券行为的外观。之所以对ICO进行证券监管，是因为投资者既无法准确评估、也不享有管理ICO项目所必需的控制权，故而不能如同消费者自行讨价还价的即时结清交易那般任其“自甘风险”。为提升判断的严谨性，需明确共同事业测试的具体标准。共同事业的证立标准从宽到严可分为三类：(1)横向共同性标准，证立要件是“投资者汇集资产并共同分享利润和风险”；(2)广义纵向共同性标准，证立要件是“投资者的回报依赖发起人或其代理人的努力或专业知识”；(3)狭义纵向共同性标准，证立要件是“投资者的回报不仅依赖发起人或其代理人的努力或专业知识，且同时取决于发起人的利润分配”。横向共同性标准考察的是“资金聚合”的实质，而纵向共同性标准更关注投资者与事业发起人之间的关系。根据不同的业务样态，ICO可能同时涉及横向和纵向共同性标准。其中，横向共同性标准的适用面最广泛，有学者指出，ICO项目满足横向共同性标准的三项特征是：

(1)代币可互换；(2)发行人汇集出售代币资金；(3)资金用于开发其他项目。还有学者提出了更简化的横向共同性标准框架：(1)向数人发行代币；(2)所得款项被纳入资金池用于资助项目。广义纵向共同性标准可适用于投资者收益依赖发行人专业知识或努力的情形，狭义纵向共同性标准可适用于投资者收益与项目方利润存在关联的情形。具体而言，若代币价值与发行人开发特定业务或提供有价值产品或服务的能力挂钩，则触发广义纵向共同性标准；若代币持有人有权获得基于发行代币的企业盈利能力的股息或回报，则触发狭义纵向共同性标准。考虑到狭义纵向共同性标准的适用过于苛刻且牵涉过于密集的事实判断，适用于ICO的共同事业测试宜采取横向共同性标准与广义纵向共同性标准相结合的判断方式，只要系争项目满足两类标准的其中之一，即判定通过共同事业测试。

（三）盈利预期测试的适ICO改良

豪威判定的第三层测试是盈利预期测试，系争交易必须包含“合理的盈利预期”，才能满足证券行为的目的。历史上，盈利预期测试有三种不同方法：(1)事实判定法，即根据不可反驳的目的推定，判断是否存在“盈利预期”。例如，在莱斯诉布兰尼加公司案( Rice v . Branigar Organization , Inc . ) 中，法院基于正常人“无理由投资非营利公司股权”的常识判断，认定当事人购买乡村俱乐部的“股权会员资格”旨在“使用地块”而非“从开发商的创业努力中获得利润”。(2)动机比较法，即权衡财务回报动机和使用产品或服务的动机间的大小，来界定行为的确切属性。例如，在联合住房公司诉福曼案( United Housing Foundation , Inc . v . Forman) 中，法院判定投资者购买公寓合作社股票“是被获得居住地的可能性所吸引”，虽然合作社的对外租赁活动及其附随的“租金减免”可能让系争股票“更具吸引力”，但此类收入“过于投机且微不足道”。(3)意图挖掘法，即不受交易外观蒙蔽，深入考察销售行为和购买行为间的真实动机。例如，在蒂格诉巴克案(Teague v . Bakker , 以下简称蒂格案）中，地区法院曾判定原告购买某非营利组织出售的“终身合伙份额”主要是为了每年在酒店和度假胜地住宿而非获得财务回报，但第四巡回法院驳回了这一推理，原因是系争项目的宣传材料可“被解读为暗示（合伙份额）投资人将获得以折扣住宿等特权形式的经济利益”。

ICO是否满足盈利预期测试，取决于具体的业务样态。通常而言，如果代币的购买激励为获得财务回报，则ICO项目具备盈利预期；如果代币的购买激励主要为通过消费代币以兑换产品或服务，即便代币可能提供偶然的盈利机会，也不应推定ICO项目满足盈利预期测试。学术文献中存在“投资代币”与“实用代币”的区分，前者是对传统证券的数字化平替，为投资者提供资本增值或分红机会；后者为投资人提供特权效用，允许其获得某种消费品或服务。“投资代币”具有明显的盈利预期，但不可因此认为“实用代币”就必然不具备盈利预期。“实用代币”的用途广泛，不仅可以作为兑换日常商品或服务的加密优惠券，还可以用于贷款抵押、云储存访问、投注筹码、发布广告和会员身份认定等，因此，除产品或服务期权外，实用代币很容易挂载投机期权，有必要逐案判定。

方法上，对于实用代币的盈利预期测试应聚焦ICO宣传材料是否暗示获利可能性以诱导投资者购买。前述判例中，法院进行盈利预期测试时分别对筹资方宣传材料展开了程度递进加深的实质审查，但美国证监会对ICO项目的执法行动最终采取了蒂格案中的“意图挖掘法”：餐厅评价软件“梦奇(Munchee) ”的ICO宣传材料采用了“实用代币”的表述，但美国证监会根据发行意图将其定性为证券。鉴于ICO项目的多样化和异质性，采用意图挖掘法判断系争项目是否存在“盈利预期”，更能够防范以实用代币之名掩盖投资代币之实的乱象。

（四）他方努力测试的适ICO修正

豪威判定的第四层测试是他方努力测试，系争交易的收益必须“完全来源于他人的努力”时，才契合证券“集合经济权益”的特征。虽然豪威案使用了“完全地(Solely)”表述，但此后的判例均采取了“非完全”标准。例如，在美国证监会诉吉伦(SEC v . Glenn W. Turner Enterprises , Inc . )案中，虽然投资者作为共同事业的参与方存在转售“成功学”磁带、拉人头参与研讨等行为，但法院在权衡后，认定发起人努力才是获得收益的“核心因素”。阿尔巴尼诉佛罗里达州奥兰多国家银行案(Albanese v . Florida National Bank of Orlando , 以下简称阿 尔巴尼案）确立了“主要源于他方努力”的更宽松标准，法院基于投资人控制权“太过微不足道”裁定投资人的努力“不足以使这些协议丧失证券资格”。适用于ICO的他方努力测试无论采取哪一种标准，都需要双向考察投资人和发起人的行为对于价值增量的作用幅度。

在投资人端，应着重考察与所涉代币相关的权利和义务，以明确代币价值与代币的持有者所资助项目价值间的耦合关系。有待评价的法律事实是代币持有者是否拥有对所投资项目的控制权。需要明确的是，此处的“控制权”应作限缩解释，投资者必须对ICO项目运营享有管理权和决策权才算拥有“控制权”；相反，如果仅对ICO项目运营享有轻微的影响力或治理权，则不属于拥有“控制权”。此外，评价控制权分配的判断时点也非常重要。根据美国证监会诉商业资产公司案(SEC v . Merchant Capital , LLC) 确立的规则，法院重点关注的是投资者“在作出投资决策时”对控制权的期望，而非“在控制权期望发展或演变之后的某一时点”。因此，未来法院在判断ICO项目中投资人控制权时只需以项目发行文件为准绳，而不必考察发行行为之后企业的实际运营情况。

在发起人端，应着重分析发行人的具体业务对于投资人的代币增值是否不可或缺。实际上，共同事业测试中广义或狭义纵向共同性标准已涉及收益是否源于“他方努力”的判断，但纵向共同性标准重在探究投资者与发起人之间的关系外观，而他方努力测试则涉及他方行为的实质及其在收益贡献中的占比。实践中，虽然中心化的ICO项目方通常肩负最低限度的技术维护和安全保障义务，但不应就此得出项目方的努力是ICO项目成功“不可否认的重要因素”的结论。对此，可参照美国证监会诉生命伙伴公司案(SEC v . Life Partners , Inc .) 勾勒的二元框架，将“努力”区分为“事务性(Ministerial)努力”和“业务性(Entrepreneurial)努力”。ICO项目方必须通过业务性努力产生价值增量，才能满足他方努力测试的要求。此外，法院还关注业务性努力的发生时点，通过区分“销售行为之前(pre-sale)”和“销售行为之后(post-sale)”的业务性努力，法院实际上将他方努力范围限定为“销售行为之后的业务性努力”，因为销售行为之前的业务性努力已经反映到投资合同的价格中。在此基础上，笔者认为，适用于ICO项目的他方努力测试仅应在投资人端适用“时点考量”，在发起人端适用“行为考量”。原因是，项目方在代币发行行为之前所付出业务性努力的效用必然会延伸至发行行为之后，而投资人在购入时点所支付的价格，极少能够真正完全吸收发行人的事前努力，因为此种业务行为的真实效用，必须延续性地结合发行行为之后发生的（项目方业务行为之外）一系列外部因素予以综合判断。

三、豪威判定在本土ICO模式上的展开

在明晰各项测试的方法论之后，本部分拟就豪威判定在我国不同类型ICO上的具体适用展开论述。以代币功能为区分标准，ICO可划分为支付代币模式(Payment Token) 、实用代币模式(Utility Token) 和证券通证模式(Security Token)三类，近年来还出现了一种基于合同的未来代币模式(SAFT) 。有研究指出，我国ICO项目可能以商品或服务预售、股份发行、债券发行、衍生品发行、集体投资和众筹等形式出现，这六种形式实际上可被归入实用代币模式和证券通证模式的范畴。

（一）支付代币模式的豪威判定展开

支付代币模式指通过ICO发行的充当交换媒介的虚拟代币。此类ICO的主要目标是提供一种去中心化的公共交易媒介，为分布式账本技术之上的商品或服务交易提供支持。支付代币不同于稳定币，后者本身并不属于ICO中的任何一类，而是与ICO存在共生关系的一种独立加密货币类型。截至目前，认可度最高的支付代币是以太坊(Ethereum)ICO项目发行的可与比特币进行兑换的“以太币(ETH)”。该项目建立了开源的集成智能合约功能的公共区块链平台，用户可使用以太币支付商品费用或购买分散的应用服务。

关于以太币的属性，美国商品期货交易委员会主席根斯勒曾指出，以太币符合“证券”的定义，因为它是由中心化的实体（以太坊基金会）在以太坊网络部署前开始发行的。不过，从上文的分析框架来看，当前以太币的价值已经完全取决于“数百名独立软件开发者”和“数百万用户”的业务性努力，即便发行之初可作证券看待，如今也不再满足他方努力测试的要件。从以太坊所发挥的市场功能来看，毋宁认为其已经成为当今区块链世界所不可或缺的数字基础设施。数字金融市场创新离不开此类共益技术的加持，在Web3.0浪潮下，应当允许足够“去中心化”的支付代币，经由豪威判定排除证券监管。学理上，所谓的“去中心化”，实际上就是指项目价值无需通过任何第三方的必要管理来支撑。进一步的分析还可反向构建不属于证券的支付代币类ICO项目的法律特征：(1)所发行代币仅授予持有人使用产品、访问平台或用于支付平台上其他用户提供的产品或服务的权利；(2)代币价值完全由市场决定；(3)代币为纯粹消耗品，不挂载支付以外的其他权益，且使用和转移过程不可逆转。

（二）实用代币模式的豪威判定展开

实用代币模式指通过ICO发行为虚拟商品或服务提供数字化访问的虚拟代币，包含商品或服务预售类ICO以及众筹类ICO两种形态。

1.商品或服务预售类ICO

商品或服务预售类ICO发行附带商品或服务使用权的虚拟代币，该类项目在适用豪威判定时可能会面临诸多难点。

资金投入测试维度，需考虑的情况是参与方可能不通过支付现金或其他虚拟资产的方式取得代币。例如，由Web3.0的 X to Earn 模式演化出的 Social to Earn 模式，就允许读者通过“点赞、转发有推广需求的内容”赚取代表特定的商品或服务使用权的代币。基于上文有关资金投入测试的分析框架，在代币作为行为激励的ICO中，代币获得者并非ICO项目的“非领薪雇员”，而是通过提供特定的劳动或服务换取相应代币的投资者。诚然，“点赞、转发有推广需求的内容”等行为的经济效用无法以具体数值准确估量，但作为由支付对价的代币所支撑的商品或服务的使用权，也经常面临无法以现值折算的问题。此时，只要当事人意思表示一致，即以此之行为换取彼之服务，就应属于满足资金投入测试的有效法律行为。

共同事业测试维度，需厘清的问题是横向共同性标准或广义纵向共同性标准的适用情形。由于代币持有者获得的是特定的商品或服务，不符合“共同分享利润和风险”要件，此时，审查机关应仔细分析基于代币所能享受的商品或服务本身是否具备风险属性。如果特定的商品或服务可转让且对应着公开的、变动的市值，则可推定“共同分享利润和风险”的事实成立。对于不满足横向共同性标准的ICO,可进一步结合广义纵向共同性标准进行判断，如果代币所对应的商品的价值或服务的提供须由发行人的业务性努力予以支撑，可判定共同事业测试成立。

盈利预期测试维度，需面对的挑战是投资人对商品或服务的需求如何等质化为未来的盈利预期。对此，审查机关可通过意图挖掘法，对ICO项目的宣发材料进行实质审查，需关注的重点是：(1)ICO中的商品或服务是否附带额外权利，尤其是在特定事实成就时可变现的“类期权”；(2)宣传材料中是否具有投资人可能获得的价值高于销售价格以及投资人可能以其他形式获得财务回报的暗示。我国《反不正当竞争法》第6条规定了“混淆行为”，其法理是经营者不得在名称、包装、装潢、介绍等方面引人误认为是他人商品或者与他人存在特定联系。意图挖掘法的目的在于“排除混淆”，只有代币发行材料完全不会让人误认为存在盈利可能或与特定的价值实现存在关联时，才能彻底排除ICO项目的盈利预期。意图挖掘法的优势在于，审查机关无需就投资者在购买代币时点的财务回报动机和使用产品或服务的动机进行比较。为更好保护投资者，问题的关键不在于刺破投资人的真意保留与虚伪表示，而主要在于防范因不当宣传导致的重大误解。除在宣传材料上避免混淆，发行人还应努力避免在二级市场（自发）形成代币交易的可能性。

他方努力测试维度，有待厘清的问题是，销售行为之后的业务性努力是否可能为投资人带来财务回报？对此，审查机关应细致区分销售行为之后的业务性努力导致代币价格增长与提供更好的商品或服务两种情形，前者将使他方努力测试证立，而后者的他方努力并非证券意义上的他方努力，也不会给预售的商品或服务添附任何证券类权益。

2.众筹类ICO

众筹类ICO以传统众筹形式实现代币的分发，界定其属性应深入分析众筹行为的构造。我国证监会曾与多部委共同印发《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，但并未对众筹活动进行类型化界定。有学者将我国众筹方式划分为四种类型：(1)股权众筹，即投资者将公司发行的股权或债务或集体投资计划的利润或收入用于投资项目或企业；(2)点对点借贷型众筹，即贷款人与借款人通过网络平台为个人或项目匹配无担保贷款；(3)公益捐赠众筹，即向大众募集资金用于慈善活动或其他事业；(4)奖励式众筹，即筹款者在筹集资金后通过提供商品或服务的方式回报资金提供者。我国《慈善法》第86条、87条、89条分别规定了“慈善组织及其取得的收入”“自然人、法人和非法人组织捐赠财产”以及“受益人接受慈善捐赠”。该法第91条还免除了捐赠“有价证券、股权和知识产权”的相关行政事业性费用，在此背景下，慈善捐助没有必要以ICO的方式进行；以ICO形式实现点对点借款型众筹不仅没有任何法益，而且还可能加深投资者对于项目信用的质疑。因此，能在ICO项目中展开的众筹仅包括股权众筹和奖励式众筹两种类型。在实现方式上，股权众筹类ICO与证券通证模式中的股份发行类ICO并无实质区别，本文将其置于后文讨论；进而，实用代币模式下的众筹类ICO项目就只有奖励式众筹类ICO一种。豪威判定在奖励式众筹ICO上的适用面临与商品或服务预售类ICO项目一样的难题，鉴于二者在功能和目的上的一致性，宜根据代币投资人从众筹活动中所获商品或服务的真实属性判断是否存在“共同事业”，根据众筹宣发材料的文义表述判断是否“暗示盈利预期”，再结合发行人在众筹行为结束后的业务性努力是否能够增进商品或服务的价值进而作出是否符合他方努力的判断。

（三）证券通证模式的豪威判定展开

证券通证模式指通过ICO发行具备证券属性或者证券衍生品属性的虚拟代币，包含股份发行类ICO、债券发行类ICO、衍生品发行类ICO和集体投资类ICO四类。证券通证模式的称谓虽已明确了ICO项目的性质，但有必要消除认定路径中可能存在的潜在疑义，从而减少未来司法审查中的不确定性。

1.股份发行类ICO

股份发行类ICO发行代表公司股份的虚拟代币，此种虚拟代币为公司所有权的数字表示，能够较直观地认定为股权型证券。在资金投入测试维度，投资人通常以现金或可作价资产交换挂载公司治理权的代币，从法律行为的视角来看，投资人系以现金或资产的所有权为对价，换取成为公司组织成员的身份性权利，此种身份性权利既包括投票权、治理权、分红权等积极性权利，也包括剩余财产分配权、股东身份继承权等消极性权利。在共同事业测试维度，股份发行类ICO必然满足“投资者汇集资产并共同分享利润和风险”的横向共同性标准，因为“股权发行”的类型界定已经将其区别于收益相对固定的债权类投资。投资者具有从权益类投资中获得财务回报的预期，且代币发行的价格同时吸收了发行人在发行行为之前的业务性努力以及对发行人在发行行为之后业务性努力的预期，必然能够通过盈利预期测试和他方努力测试。

唯一可能会引发争议的是高度依赖参与者自治的股份发行类ICO项目，即发行人在发行行为之前和发行行为之后均只贡献事务性努力（如搭建框架、提供平台），但代币价值完全取决于持有者的业务性努力的ICO项目。笔者认为，此类项目中，代币的持有者与发行人之间的关系区别于传统公司中股东和管理层的委托代理关系，更接近于合伙企业中合伙人“共同投资，共同经营，依协议享受权利、承担义务”的关系。既有判例未能解答的关键问题是，如果“他方努力”中的“他方”并非发行人，是否依旧符合他方努力测试的标准？从“探明法律目的”的角度展开分析，任何规范的解释都应当契合规范所欲实现的目的和社会效果，判例法对于“他方努力”的强调，意在表明投资品价值的实现与投资人努力相分离，因此“他方”是否一定为发行人，并非问题的关键。鉴于此，考虑到前述ICO项目中投资人的财务回报必然依赖其他“合伙”投资人的事务性努力，只需结合阿尔巴尼案确立的“主要（而非完全）源于他方努力”的宽松标准，便可确定此类ICO项目所发行的代币为证券。

2.债券发行类ICO

债券发行类ICO发行代表投资人债权权益的虚拟代币。该类项目中的代币为公司债务的数字表示，亦能够较直观地认定为类似于公司债券的证券。根据我国《公司法》第194条，公司债券指公司公开或非公开发行的“约定按期还本付息的有价证券”。尽管约定的本息可能非常固定，但不可因此就认为盈利预期测试和他方努力测试的结果会出现偏差，毕竟，获得利息回报即为此类ICO项目投资人的“盈利预期”，而实现利息回报则高度依赖发行人“负责任地”运用所募集的资金。不同于个人之间的小额固定计息债权，债券发行类ICO项目中的债权是典型的风险债权，代币发行的价格及之后代币价格的波动均吸收了市场对于债务履行的风险判断，因此发行人在发行行为之后的事务性努力与代币的价值密不可分。

可能对盈利预期测试产生冲击的是搭载刚性兑付条款的债券发行类ICO项目。不过，鉴于刚性兑付是对真实公允确定净值原则的违反，且刚性兑付的“虚幻承诺”可能消解投资者的风险意识、破坏金融市场稳定，我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条均禁止金融机构实施刚性兑付行为。数字金融显然也非法外之地，应一概禁止作出刚性兑付承诺的ICO项目。

3.衍生品发行类ICO

衍生品发行类ICO发行挂钩特定金融资产价值的虚拟代币，代币价值既可能正向也可能负向反映金融资产的价值波动。根据其所映射的金融资产类型，此类ICO代币本质上属于金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换和结构化金融衍生工具的混合。该类项目的争议焦点是他方努力测试。因代币价值与金融资产价值挂钩，发行人在发行行为之前与之后的业务性努力有时并不会对代币的价值造成影响。对此，可延用上文在股份发行类ICO中有关他方努力的扩张性解释，只要代币价值并非完全取决于投资人自己的业务性努力，“他方”是否必然为发行人可以在所不问。进而，所有的衍生品发行类ICO项目均应视为证券发行，应接受证券监管。

不过，衍生品发行类ICO可能面临一个更基础的问题，鉴于金融衍生品的复杂性，哪些代币发行行为应当属于衍生品发行类ICO呢？对此，澳大利亚证监会第225号指令提供了一个较为直观的标准：如果代币的价格受金融产品、基础市场或资产价格等因素影响，又或者特定时点或事件所导致的资产价格变动可能触发代币形式的给付，则ICO项目所发行的代币属于金融衍生品。

4.集体投资类ICO

集体投资类ICO发行可代表集体投资权益的虚拟代币。我国法律中并未对何为“集体投资计划”作出定义，但实践中常见的基金、信托业务表明了“集体投资”行为的普遍性。从豪威判定的视角来看，发行人汇聚了从代币发行中筹集的资金，并利用这些资金投资于各种项目或公司，符合资金投入测试的一般性标准和共同事业测试的“横向共同性标准”。代币的持有者或许享有选择纳入投资组合项目以及选聘项目经理的投票权，但由于其通常不参与项目日常运营和管理，他方努力测试不会产生有歧义的结果。

该类项目的认定难点在于，盈利预期测试中的“盈利”应当如何解释？例如，若代币持有人并不从ICO项目中获得与项目运营挂钩的资金收益，而是获得诸如项目最终产品的优先认购权或者将代币转换为特定非同质化通证(NFT)的权利，则盈利预期测试是否能够通过？比较法上，《澳大利亚公司法》第9条将集体投资计划中的“利益”解释为所有“基于集体投资计划产生的利益的权利”。该权利既可以是实际的，也可以是潜在的；既可以是确定的，也可以是偶然的。此外，无论是否可强制执行，均不影响系争利益的权利属性。澳大利亚版本的豪威判定贯彻了公司法对于“利益”的界定，澳大利亚证监会第225号指令没有采取豪威案“盈利预期(expectation of profits) ”的表述，而是使用了“获得利益(obtain an interest) ”的宽泛表述，进而将所有权利性给付均纳入满足盈利预期测试的充分条件。国内学者在解释我国《公司法》上公司的“利益”时，引入了时间视角，与澳大利亚法上的界定有异曲同工之妙。

（四）未来代币模式的豪威判定展开

未来代币模式是基于代币简单协议( Simple Agreement for Future Tokens , 以下简称 SAFT) 的ICO发行框架。该框架旨在规避豪威判定，由科协(Protocol Labs) 公司和科律(Cooley) 律师事务所于2017年提出，在各国ICO中被普遍使用。SAFT框架的运作原理是：(1)通过避免发行“预功能实用代币”规避盈利预期测试和他方努力测试。SAFT框架区分了在交付给投资人时就具备明确用途的“功能实用代币”和在出售时尚缺乏实用功能、但在未来某一时点可能变得有用的“预功能实用代币”。后者因触发盈利预期和他方努力必然被认定为“证券”，前者却不然。(2)以投资合同锁定“功能实用代币”的商品属性，进而主张对其适用消费者保护制度的“弱监管”而非证券监管制度的“强监管”。SAFT框架的核心是将代币发行和交付代币的时点人为区隔：不同于发行即交付的普通ICO模式，SAFT框架通过投资协议将项目筹资和代币交付相分离，投资者在当下提供资金的目的被限定为在未来某一时点获得“功能实用代币”，协议签署阶段预售给投资者的代币将会在系统上线时自动转移给投资者。

不过，并非所有的SAFT交易都能实现规避证券监管的效果。毕竟，豪威判定是综合性测试而非指标性检验，作为一种事后的抽象评价标准，它赋予法官“据实”合理判断的自由裁量权。根据上文对于他方努力测试的修正，销售行为之前的业务行为均应纳入对他方努力的评判，因此，SAFT框架下交付和发行时点的分离，并不必然导向不依赖“他方努力”的判断。本文认为，SAFT框架本质上是一种前置于ICO活动之前的投资行为，即Pre-ICO投资，而是否存在Pre-ICO的投资并不影响对于此后代币属性的界定。延续上文确定的方法，对于SAFT交易的认定重点是他方努力测试，如果在发行行为后、代币交付前发行人仅作事务性努力，则SAFT框架下的代币不属于证券，如果发行人存在业务性努力，则SAFT框架下的代币应当被认定为证券。

四、基于豪威判定结果的法律制度衔接

豪威判定的引入，意在从源头上终结“平台无监管、项目无审核和投资无门槛”等“三无”ICO泛滥的局面，使不同类型的ICO可被分门别类地归入相应法域。为更好支撑豪威判定对ICO与本土证券监管的衔接，现就相关规则的补充和完善展开论述。

（一）《证券法》制度补强

豪威判定的结果直接决定ICO项目是否适用证券法，相应地，我国《证券法》对于ICO的接纳可从以下几方面展开：

其一，扩展《证券法》中关于证券的定义。“不同的发展阶段应有与之相对应的证券监管政策来调整被监管证券的种类。”证券是“记载并代表一定权利的书面凭证的统称”，是“权利和权利载体的结合物”。我国《证券法》对于证券的类型采取了半开放的界定方式，除具体列举的股票、存托凭证、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等，《证券法》第2条亦允许将国务院依法认定的其他证券纳入证券监管范畴。因此，有必要在“国务院依法认定的其他证券”的兜底性表述之外，新增反映豪威判定规则的一般性概念条款：“同时具备资金投入、共同事业、盈利预期和他方努力特征的发行物，属于证券”。

其二，细化信息披露要求。证券监管的基本原理是“通过公开手段达到保护投资者的目的”。由于ICO技术门槛较高，有必要为之匹配更为细致的信息披露要求。具体而言，ICO发行人应在发行白皮书中披露有关项目背景、募集计划、技术构架和潜在风险的信息，并按要求履行持续披露义务。结合《证券法》第78条、第80条，ICO发行人披露的信息必须真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂，且不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等；当发生可能对代币价值产生较大影响的重大事件时，发行人应在投资者尚未得知时立刻向监管机构报送临时报告。

其三，强化投资者保护责任。发行人和投资者之间的证券关系，显然不同于产品销售方和购买者之间的合同关系，发行人负有更高的投资者保护义务。在投资者利益维护方面，应明确ICO项目发行人对投资者负有信义义务。此种信义义务具有“为投资人利益积极行事”的积极方面以及“防范利益冲突”和“禁止利益取得”的消极方面。在违法行为遏制方面，应加强对欺诈发行、虚假陈述、内幕交易的惩处力度，除损害赔偿、归入权等民事保护手段外，对于影响特别恶劣的行为还应积极适用《刑法》第160条、第180条的相关规定，确保ICO市场的健康有序发展。在发行人履行社会责任方面，应鼓励发行人通过多种渠道向投资者普及ICO的基本概念、运作机制和风险特点等，提高投资者风险意识和自我保护能力，同时引导投资者理性看待ICO项目的风险和收益，避免盲目跟风投资。此外，为将投资者保护责任内嵌于交易的各个流程，可允许行业主管机关为相同类型的ICO项目提供标准合同条款。行业主管机关可以在总结经验和教训的基础上，就ICO项目的投资上限、代币发行、回购机制和违约责任作出一体化安排，经行业协会认可后向市场公布标准化合约，彻底封堵发行人利用合同条款限制或排除投资者权益的潜在漏洞。

其四，引入客户识别义务。客户识别义务在比较法中又被称为 “了解你的客户义务( Know Your Client ,  KYC) ”, 包含客户身份识别(CIP) 、客户尽职调查(CDD) 和客户持续监管(EDD) 三项子义务。发行人应对代币出售对象实施严格的客户审查以匹配ICO项目的潜在风险。我国证券行业部分监管规章中也存在类似规定，未来可以比照证监会《证券期货投资者适当性管理办法》第3条和第7条的规定，对发行人作如下要求：

(1)全面了解代币投资者的情况，基于投资者不同风险承受能力制定差异化的投资者适当性要求，将风险适当的代币产品发行给适当的投资者；(2)根据普通投资者和专业投资者的区分划定代币投资上限，对普通投资者在信息披露、风险警示等方面予以特别保护。

其五，强制注册登记。根据《证券法》第9条，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。只要是以我国境内投资者为发行对象的ICO项目，均应依法注册。需要补充的是，从域外监管经验来看，即便经豪威判定识别为证券，发行人在特定情况下也可能获得证券注册豁免。豁免注册，并不意味着豁免证券监管，只是让发行人免于信息披露的案牍之劳，从而提高商事效率。鉴于ICO的非标准性，需进一步明确ICO适用的豁免情形。

（二）证券注册的豁免条件

根据《证券法》第9条的规定，非公开发行证券，不必履行注册义务，该条将面向“不超过200人的特定对象”的发行行为排除于“公开发行”之外。此种过于单一的豁免标准，显然很难适用于大异其趣的ICO项目。比照美国证券监管制度设计，可明确以下三类ICO项目适用于注册豁免情形。

1.符合“自我保护＋期限限制”条件的非公开发行

与我国规定类似，美国证券监管制度也允许“非公开发行”的证券注册豁免。由于法条未对“公开发行”进行定义，实践中，法院采取了较为主观的限缩标准，并不实际区分发行行为“公开”或“非公开”，而是判断发行对象是否具备“自我保护”的能力。例如，在美国证监会诉拉尔斯顿普瑞纳公司案(SEC v. Ralston Purina ,   Co. )中，法院在判断公司向“关键员工”发行股票是否符合“非公开发行 ”豁免时指出，“因其职位而能够接触到注册声明中所含同类信息的高管人员 ”，在事实上具备自我保护能力，但其他员工则不然。在多兰诉石油管理公司案(Doran v. Petroleum Mgmt. Corp. )中，法院确立了一个更加综合的判断框架，在考察受要约人数量、专业程度和经验的基础上，结合受要约人可获取的信息以及防止受要约人转售证券而采取的预防措施，最终确定发行对象不具备“自我保护”的能力。此外，美国证券监管还为“非公开发行”证券施加了长达一年的限制转让期限，因此，美国法中的非公开发行豁免实际上采取的是“自我保护＋期限限制”的双重标准。笔者认为，如果ICO向不超过200名专业人士发行代币，且所发行代币在1年内不得转让，则可豁免此类ICO的发行注册。可适用此类豁免的ICO主要包括股份发行类ICO、债券发行类ICO和集体投资类ICO。

2.总额低于3000万元人民币或发行对象低于35人的超小规模项目

以发行规模为准绳，美国证券监管的D条例规定了三类豁免：(1)融资总额低于500万美元的发行；(2)发行对象低于35人的发行；(3)面向经认证的合格投资者的发行。D条例豁免同样受制于一年的禁售期，且发行人不得采取任何公开广告或变相劝诱等销售手段。D条例豁免能够适用于所有证券通证模式的ICO以及采取SAFT框架的ICO。例如，区块链数据存储公司弗科(Filecoin)通过SAFT发行模式，在享受D条例豁免的基础上筹集了超过2.57亿美元的资金。作为对前述“不超过200名业内专业人士”非公开发行豁免的补充，我国《证券法》可允许“发行对象低于35人”或“总额不超过3000万元人民币”的超小ICO项目不进行强制证券注册，为商业活动中正当小额资金需求增加更为便捷的融资渠道。在人数限定和融资上限确定的情况下，发行对象是否为专业人士不再作为考察标准，一年禁售期的叠加也有助于减少发行人的机会主义行为，实现商事效率和商事安全的平衡。

3.受到特殊限制的众筹类与集体投资类ICO项目

针对众筹或集体投资行为，美国证券监管法特别规定了不超过107万美元众筹发行的注册豁免，但应满足三个条件：(1)为单个投资者划定投资上限；(2)发行人必须通过由美国证监会和金融业监管局批准的单一融资门户或由注册经纪交易商运营的在线平台进行众筹；(3)发行人应履行特定的信息披露义务。通过豪威判定确证为证券发行的众筹类ICO项目以及集体投资类ICO项目，可借鉴此类豁免范式，允许融资规模不超过1000万元人民币、为单个投资者划定合理投资上限、且在官方众筹平台融资的ICO项目享受注册豁免。

（三）场内交易安全港规则

与强制注册为主、适当豁免注册为辅的制度设计相呼应，为消除ICO项目的监管盲区，还应要求经豪威判定确定为证券发行的ICO项目以场内交易的方式进行。场内交易既可以依托证券交易所，也可依托官方认证的交易平台。当前，北京证券交易所上市公司中高新技术类企业已超九成，战略性新兴产业、先进制造业占比也接近八成，地理位置优势也使其能实时执行证监会的相关政策，是对口证券化通证模式ICO项目的最佳选择。而可进行平台认证的官方应为中国人民银行，其在监管虚拟货币平台方面已经积累了一定的经验。除主导相关监管文件的制定外，中国人民银行检查组还曾先后进驻“比特币中国”“火币网”“币行”等比特币、莱特币交易平台，针对平台“执行外汇管理、反洗钱等相关金融法律法规、交易场所管理相关规定等情况开展现场检查”。

无论依托证券交易所还是央行认证的平台进行交易，必然在法律层面催生新的“主体责任”，亦即，当交易所内或平台上的发行人违反法律法规时，可能让监管不力的交易所或平台承担连带责任。有学者指出，“主体责任”作为一个法律概念始终没有得到清晰界定和充分论证，以“主体责任”对平台施以约束可能意味着平台需要对所有依托平台产生和实施的违法行为均承担连带责任，但过重的审核义务必然会加大交易所或平台的负担，抑制其创新发展。因此，有必要就ICO可能导致的“主体责任”设立合理的安全港程序。具体而言，交易所和平台可在满足三项要求的基础上，就未注册为证券的代币销售行为免除主体责任：(1)在上架产品前通过详尽的技术调查验证了系争代币的网络安全性；(2)从合理渠道（例如律师事务所、专家会商等）获取了系争代币非“证券”的法律意见；(3)在第一时间将事后判定为“证券”的代币下架。如是，证券交易所和官方认证平台可较为便捷地通过优化ICO审核流程等方式，将自身排除在潜在连带责任风险之外，同时又不至于放任不符合规定的ICO项目大行其道。

（四）《证券法》制度配套

除《证券法》规则以外，虚拟代币的证券定性还可能触发其他监管要求。例如，发行人应当履行反洗钱义务。根据2024年11月修订的《反洗钱法》第6条，ICO发行人也应当依法采取预防、监控措施，建立健全反洗钱内控制度，履行投资人尽职调查、客户身份资料和交易记录保存、大额交易和可疑交易报告、反洗钱特别预防措施等反洗钱义务。此外，其他法域的资金监管模式，也可平移适用于证券类型的ICO项目。例如，可以比照商品房预售的资金监管制度，让ICO项目真正成为“相关利益主体对等与共同分担风险”的融资与投资渠道，而非发行人利用信息优势向投资人转嫁风险的机会主义工具。确保投资者资金安全的关键，在于代币发行的所得款项应存入指定的监管账户并以合规方式拨付与使用。在具体操作上，应要求发行人在发行行为之前选择符合监管要求的商业银行作为存放ICO项目资金的监管银行，并与监管主体、监管银行签订三方《ICO项目资金监管协议》。存入账户的资金必须严格按照拟投资的真实项目的拨付节点和投资需求审慎拨付，发行人应就每一笔资金的拨付作出有关资金流向和拨付目的的详细信息披露。对于代币持有人完全不参与或几乎不参与治理的ICO项目，如衍生品发行类ICO、基于SAFT框架的ICO等，还应引入第三方监管机构，确保项目资金合规使用。监管部门与第三方监管机构有权对发行人资金缴存、使用、账户管理和公示等情况进行监督检查，在发现违规使用资金时应暂停资金拨付并要求发行人整改。限期未整改到位的，监管部门可对违法违规行为进行处罚并予以公示，作为不良行为记入发行人信用档案。针对ICO的特殊资金监管已有实例，日本政府要求ICO发行人将所发行代币的95%储备于未接入互联网的“冷钱包”中，并相应准备与余下5%“热钱包”中保管的代币币种相同、数量相等的偿还资本金。